Carrefour (相較於 VGK) 的股價變化

這是 Tesco, Carrefour 以及歐洲股票 ETF - VGK 自 2009 到目前為止的股價變化。

在 2010 Oct 以前，三者的變化相當接近。2011 Jul 發生歐債危機，VGK 由原本 40% gain 最低跌到 2012 May 的 0%。接著緩慢回升到目前的 40%。

以下將 Carrefour 的股價與 VGK 的差距變化，與 Carrefour 的管理階層變化一起看：

1. 在 2010 Oct 之前，Carrefour 的股價和 VGK、Tesco 的變化一致

2009 年初 Olofson 接任 Carrefour CEO

2. 到了 2010 Nov 左右，Carrefour 股價暴跌，跌到與 VGK 差距有 20%。此後繼續一路往下，接續  2011 的歐債危機，到了 2012 Jul 左右的最低點，已經和 VGK 差了 60%。

2011 年， Carrefour 的主要股東對於 Olofson 的表現越來越不滿意，已經開始想要請他走路，但是還是給了他半年時間補救。但是半年後 Carrefour 的業績仍然未見起色。到了 2011 年底，大股東已經對 Olofson 失去耐心，找來 Plassat 於 2012 Feb 接任 CEO。

3. 此後 Carrefour 跟著 VGK 一起回升，但是，截至目前為止，與 VGK 間 60% 的差距並未縮小。

Plassat 的策略使 Carrefour 的營收穩定下來，營業淨利也回升。但是  Carrefour 股價與歐洲整體股市表現的差距並未縮小！

Stories of Carrefour CEOs

家樂福在過去十年的經營策略和最高主管更迭應該可以寫成好幾個 MBA 案例。不過在這裡還是簡單講一下過去十年不同 CEO 的不同策略。

Duran: 2005 ~ 2008

提升自有品牌的上架率，增加市區的小型店，降價。

Lars Olofson: 2009 ~2012

擴張郊區的大型店，打造比郊區大型店等大的豪華店型。增加高價產品和有機食品的比例。

Plassat: 2012 ~

1. 放鬆總公司對分店的控制，讓分店有更多的自主權決定上架商品和價格，並可自主自當地採購
2. 增加大型店新鮮食品的比例，減少其他商品；降低新鮮食品的價格。
3. 處分海外投資、縮減總公司規模以削減成本
4. 現在進行中：利用削減成本和處分海外投資所得現金，買回 shopping mall 以重新打造郊區豪華店

其實 Duran 的策略應該算是成功的。在 2005 ~ 2008 這段時間，家樂福的營業額顯著增加。且除了 2009 受到金融風暴影響外，營業淨利率也很穩定。但是這沒有辦法滿足在 2009 年取得家樂福控制權的美國私募基金。他們請 Duran 下台，找來在雀巢行銷部門任職的 Lars Olofson。

Olofson 接任的時機不佳，採取的策略就當時的經濟情況來說也非常不適當。在金融風暴過後，一般人經濟情況轉差，偏好分批多次從住家附近的小超市購買小量商品或網路購物，高價商品的銷量也受到影響。在這種情況下，Olofson 仍然堅持擴張郊區的豪華大型店和高價商品，造成家樂福營業額大幅減少，營業淨利率也急遽下降。

Plassat 的策略到目前為止算是成功的。也許有部分原因是歐洲景氣逐漸回升。營業額回升，營業淨利也提升。

幾個值得注意觀察的重點：

1. 因為消費者轉向網路購物，非食品類商品的銷售金額逐漸減少，因此需要提升新鮮食品的上架比率。
2. 降價已經是不可避免的選擇。問題在於需要降到多少，才能夠吸引消費者回籠，搶回市佔率，以及降價使營業淨利減少的程度。
3. 2013 年 Carrefour 與房地產投資業者合資買回郊區大型店的房地產，意圖重新打造郊區的豪華店。Plassat 認為要吸引消費者回到郊區大型店消費，不能夠只改造超市本身，需要連同 shopping mall 整體一同重新規劃。Olofson 規劃的豪華店受到消費者歡迎，但是投入成本太高，又受到金融風暴和歐債危機影響銷售，反而影響獲利。Plassat 找來房地產投資業者一同投資、分散風險也許是個好主意。

Estimate of return from Tesco

Tesco 與 Carrefour 過去十年的 Revenue，其中 Feb15(f) 年度及 2014(f) 年度是截至目前為止過去四季之累計數：

就 Carrefour 營業收入的變化來看，Tesco 目前比較像是 Carrefour 2009 時的狀況。所以以 Carrefour 2010 以後的營收變化來估計 Tesco 未來幾年的營收：

接下看營業淨利率 (Operating Margin) 的變化：

就 Tesco 及 Carrefour 營業淨利率的變化來看，Tesco 目前營業淨利率已經較過去下滑，但尚未大幅減少，可能比較像 Carrefour 2008 時的狀況，所以以 Carrefour 2009 以後的營業淨利率變化來估計 Tesco 未來的營業淨利率：

接下來以前面估計的營收及營業淨利率估計營業淨利，業外收益以每年 $500 估計(Note)，推估未來五年的 Net Income；並以目前約當股數 2,694 估計未來五年的 EPS：

Note: 以下業外收益及 Net Income 的估計均未考慮停業部門損益及處分停業部門損益。Carrefour 和 Tesco 在過去幾年都在縮減海外投資的規模，但這部分因兩間公司海外投資狀況差異很大，難以估計，所以於此暫不考慮。

接下來看 Carrefour 在過去幾年的股價和本益比：

現在有 Tesco 估計在 turnaround 完成後的 EPS $1.1 以及 Carrefour 在 2013 的 PER 約為 12.9，可以推估 Tesco 在五年後的股價為：

$1.1 X 12.9 = $14.37

這五年之間的股利，參考 Carrefour 的股利發放率來估計：

假設 Tesco 在 Feb15 及 Feb16 兩個年度勉力維持 Feb14 的股利水準，但在 Feb17 停止發放股利，Feb18 重新開始配發股股利；Feb18 及 Feb19 之股利以 Carrefour 在 2012 及 2013 的股利發放率估計：

Feb15 ~ Feb19 合計可收到 $1.74 的股利。

與前面推估 Feb19 之股價 $14.37 合計，總計可收回 $16.12。

目前的持股成本為 $15.35，持有五年獲利 5%。

Coach's turnaround plan

Disclaimers: 以下是憑印象彙總網路上看來的新聞和分析...

"Retailing is a tough, tough business, partly because your competitors are always attempting and very frequently successfully attempting to copy anything you do that's working. And so the world keeps moving. It's hard to establish a permanent moat that your competitor can't cross. And you've seen the giants of retail...a lot of giants have been toppled", by Warren Buffett.

Coach 是最近在注意的一支個股。最近半年來受到營業額下滑的影響，股價由年初約 $50 急遽下滑到目前約 $34。Coach 的主要市場在北美及中國，銷售額下滑主要因為北美的銷售額下滑，中國的銷售額尚未受到影響。銷售額下滑的主要原因：

1. Affordable luxury 這個價格帶以往是由 Coach 主導，但最近兩年出現了新的競爭對手: Michael Kors 及 Kate Spades

2. Coach 的直營店分為兩種：位在市區的全價店，和位在郊區購物中心的 outlet store。同樣的商品，在 outlet store 的價格，可以比市區全價店的價格少 40%。過去幾年在沒有競爭對手的情況下，Coach 開了許多 outlet，藉此大幅度增加銷售金額。但在同時，也嚴重的損害了品牌形象。當大部分商品都是在 outlet store 以低價出售時，消費者對於 Coach 的品牌形象已經改觀，不再認為 Coach 是個 luxury brand。

新管理階層的改善計畫主要是：

1. 從 Lowe 挖來新的設計師 Stuart Verers 以更新品牌形象

2. 產品線由女用手提包擴張到服飾、配件以及男性配件

3. 關閉績效不佳的全價店，開設更多的 outlet store

管理階層的第三個策略實在是不可思議：當 Coach 的品牌形象因為低價出售受到傷害時，反而要開設更多的 outlet store？反觀 Coach 在中國的銷售策略是以全價店為主，價位比北美的銷售價格要高。Coach 的品牌形象和銷售額反而因此不受影響。

流行產業是個很難預測的產業，品牌優勢很也難維持。原設計師 Reed Krakoff 的設計塑造了現在流行消費者所知道的 Coach，但就在一兩年內，消費者對於 Coach 的認知就不一樣了。新的設計師 Stuart Verers 是否能夠重新塑造 Coach 的品牌形象？

非常難以判斷。