2015 第三季 (Aug to Nov) 投資績效

2015 第二季 (May to Aug) 投資績效

1. 這一季中國股市大跌，接著經濟狀況開始有衰退的疑慮。在此狀況下，礦業股不太可能會有轉機。所以先處分了 VALE，再看情況處分 SOUHY 。

和 VALE 比起來，BBL 的管理階層在現金流量方面的管理看起來比較好。過去十幾年，不論是市場衰退或成長，現金股利都能維持成長。目前的管理階層也承諾會維持股利成長的政策。負債比率和信用評等看起來也都還能維持住。所以如果要保留礦業股，應該要保留 BBL。以股利殖利率來說 (目前約 7%)，BBL 的股價也是在歷史低點。風險在於，低點之後還有可能有更低點，而鐵礦砂價格不知會維持在這樣的低價多久，太久也是會影響現金流量。

2. 1)這一季新聞報導傳出，在目前中國經濟前景不明的狀況下，北京不會強要地方政府整併產能過剩的鋼鐵廠。而是會透過自由市場競爭的方式，讓鋼鐵業自行整合。避免產生大規模失業的問題。

2) PKX 第二季獲利在鋼鐵價格持續滑落的情況下非常差，估計到明年也不會好轉。韓國母公司的獲利似乎在技術領先的狀況下還能繼續維持，但過去幾年獲利大好時的國外轉投資，現在開始拖累整個集團。新的 CEO 承諾會逐步處分不賺錢的海外投資，但按其計畫需要到 2017 才能完成。

3) 考量上述中國過剩產能還會維持相當長一段時間，而 PKX 雖然是全球技術最好的鋼廠，未來幾年仍然會受到海外轉投資拖累，看起來鋼鐵業或 PKX 本身都不會有轉機，決定全部處分。

3. PCP 在八月被 Buffett 以每股 $235 買下，不過交易要到明年才會完成。

4. 6 月開始台股下跌，到 8/24 全球股市大跌。這段期間提供了很好的買點，但是實際上並未大舉買進。主要是因為從這次中國經濟景氣疑慮看起來，全球經濟復甦的狀況不佳：新興市場受到原物料大跌和美元升值影響，可能陷入衰退；中國經濟景氣有疑慮；歐洲一直都不好，現在靠著 ECB QE 撐住。只有美國看起來還在緩慢復甦中。

這樣看起來，過去五年的股市，不論是台股或美股，實際上都是美國 QE 撐起來的。現在美國要升息了，而復甦的影子在美國以外國家都還沒看到，過去五年靠美國 QE 撐起的股價、PER 或股利殖利率很有可能都還是高估。因此看起來必須要重新評估選股和估價的標準，而不能就過去的名單和估價直接買進：

1) 放棄景氣循環股如礦業股和航運股，至少不要再買進。因為景氣不會很快回來；
2) 優先考慮成長股，如 PEG 低於 1 的股票
3) Blue Chips ：用以評估俗價的條件如股利殖利率及PER 要更嚴格。

2015 第一季 (Mar to May) 投資績效

1. BBL / VALE

礦業股還是沒什麼起色，不過應該也不會那麼快就轉好。

中國的沿海的小礦商開始有倒閉的消息傳出，但很多成本低一點 (但還是沒有三大礦商那麼低)的中大型礦山，是地方政府或鋼廠自行投資的，這些礦山在地方政府和鋼廠的支援下，可能還可以經營一段時間；畢竟地方政府還有失業率的考量，只要還能過得去，就不要會關起來。此外，雖然海運鐵礦砂到港價格比中國自產的礦砂生產成本低，但考量到運輸到內陸的費用，海運鐵礦砂的價格競爭力就沒那麼強。

三大鐵礦商以外的海外礦商，如澳洲或美國的礦商，在目前的鐵礦砂價格下，應該是沒辦法持續經營。但目前卻又沒有關閉礦場的新消息傳出，可能要繼續觀察一段時間。

除了上述的幾個因素，影響鐵礦砂或礦商股價最主要的因素，是投資人對於中國景氣的預期，畢竟中國是海運鐵礦砂最大的客戶。目前一般的預期是鋼鐵生產的最高峰已過，未來幾年中國景氣可能有下滑甚至陷入衰退的風險。所以對於礦業股的估價就不高。

正面因素：超低的鐵礦砂價格可以逼高成本的小礦商倒閉退出市場

負面因素：小礦商退出市場的速度可能不夠快；中國對於鐵礦砂的需求正在減少，如果整併鋼廠過剩產能，甚至有可能大幅減少

目前的結論：以長期觀點來看，目前的股價和鐵礦砂價格應該是超跌 (因為高成本的小礦商還在生產)。但中短期內來講，並沒有什麼明顯可以轉好的因素。資金可能需要在此停泊相當長一段時間。

2. PKX

中國政府一直把整併鋼鐵業的過剩產業放在嘴上，但實際上一直沒有大動作。生產過剩的鋼鐵持續傾銷到歐美，造成鋼鐵價格大幅下滑。對於 Posco 來說，就算技術再好、生產成本再低，也沒辦法和不計成本生產的中國鋼廠競爭。未來要觀察中國鋼廠整併的進度(或不再整併的進度)。

3. PCP

PCP 看起來股價還是受到油價變動的影響，油價漲股價就漲，油價跌股價就跌。但實際 PCP 與原油相關的收入僅佔營收的一小部分。在市場瞭解到這一點之前，是逐步加碼的好時機。

4. FSLR

太陽能在過去五年成本已經降低了 50%，在陽光充足的地區，其發電成本已經比天然氣發電低 (即便不考量政府補助)。雖然 FSLR 採用的薄膜發電技術並非目前市場主流，但因技術先進，反而是目前各太陽能廠中，唯一獲利狀況及前景比較明確的公司。多晶矽太陽能是目前市場上主流的太陽能發電技術，但在大陸廠商殺價競爭下，相關廠商反而陷入困境。

2014 第四季 (Dec 2014 to Feb 2015) 及全年 (Mar 2014 to Feb 2015) 投資績效

1. 礦業股 BBL 及 VALE

這一季趁著鐵礦砂價格大跌，增加了 BBL 的部位並買進 VALE。但其實手上還有一大筆礦業基金，整體說起來，放在礦業股票的比重偏高 (overweight)。BBL 和 VALE 以景氣循環股常用的評價方式 PBR 來看，都已經跌破過去十幾年來的低點。三大鐵礦砂不顧價格大跌，反而大幅增產的目的在於逼迫高成本的小礦商退出市場。雖然不知道低點會持續多久，但是在三大礦商仍有獲利的情況下，評估目前已經在低點，再下跌的風險不大。在目前礦業股低點的情況下，贖回礦業基金顯然是不划算，不如再投入一部份資金，期待下半年到明年回升的時候可以彌補一點損失，到時候順便贖回礦業基金。

值得注意的是，雖然三大礦商佔海運鐵礦砂的 70% ，但實際上三大礦商佔全球鐵礦砂銷量僅有 30%。也就是說，有一半的鐵礦砂是在本土透過陸運銷售的。三大礦商的生產成本雖然低，但是加上海運費用，與本土礦商相比就不一定划算。三大礦商的優勢在於鐵礦砂的品質比各國本土礦商要好，鋼鐵廠煉製成本比較低，也比較環保。

2. PKX 也是用景氣循環股常用的評價方式 PBR 來評估，已經跌破 2009 金融風暴的低點。Munger 已經處分了 PKX，從 BRK 的申報資料裡還看不出來 Buffett 是否也處分了。但以目前狀況來看，再跌破低點的機率不是很大，先保留這個部分並伺機加碼。

3. 航運股

中航和裕民短期內似乎看不到轉機。原先的預期是在 2015 下半年到 2016 可能會達到損益平衡，但 2015 上半年情況反而轉差。看起來雖然還沒有好轉的跡象，但以 PBR 來看，其股價已經到了歷史低點，再跌的機會也不大。以股息殖利率來看，中航有接近 3%，裕民有 5%。如果到年中或下半年仍然看不到轉機，且有其他更好的機會就處分，但目前先保留。

3. CBI

2014 下半年油價大跌後，一些相關的股票也都跟著大跌，包含提供石化及天然氣建廠服務的 CBI。其實 CBI 的營收來自原油相關部分很少，只是一般市場的印象是 CBI 和石油上游服務有關。另外 CBI 所購併之 Shaw Group 承建的核電廠延後完工時間 (http://www.reuters.com/article/2013/03/04/utilities-southern-vogtle-idUSL1N0BWHQF20130304)，有可能會和承包商 Westing House 及電力公司(Southern Company)有因此所增加成本分攤的法律訴訟。

整體評估：CBI 以 PER 來看股價偏低，值得買進；但 PER 會偏低其實是因為有一些營運上的不確定風險存在，如前述購買 Shaw Group 商譽減損以及 Vogtle 核電廠延後完工增加成本。雖然如此，法律訴訟是營造業常有的事，不盡然 CBI 最後要因此承擔所有增加的成本。自己不是這類營建工程專家，但以公司的規模和營運歷史來看，管理階層應該有能力處理這些問題。

4. WU 在 2014 第三季及第四季獲利開始恢復成長，2015 的展望也不錯。股價的反應很極端，短短幾週內就突破 52 週高點，接近 $20。未來幾季如果繼續上漲，就可以考慮處分了。

5. XIRR

這一季開始用 XIRR 計算投資報酬率，因為資金都是分筆投入，用 XIRR 計算年報酬率，與 S&P 500 TR 或台股報酬率比較較為合理。以 Feb 2013 開始的歷史報酬率來看，我的台股部位年報酬率 19%，美股部位年報酬率 3%。台股部位的表現比股價指數報酬率 14% 要好。美股部位，則因為 2014 投資 Tesco 的損失，比 S&P 500 TR 要差。本年度 (Mar 2014 to Feb 2015)的報酬率，台股部位為 15%，美股部位為 -3%，benchmark 分別為 15% 及 16%。

XIRR 目前並沒有把證券交割戶的閒置資金納入計算。下一步要把閒置資金納進來。但 benchmark 可能就要修改，不能用股價指數報酬來與整體部位投資報酬比較。

6. 目前在觀察的有 NOV 及 PCP

PCP： 其實有 70% 營收來自 BA 或 Airbus 的引擎製造商，只有 20% 與油氣相關。本次下跌是因為大客戶調整庫存及原油下跌影響。商業客機的市場並沒有聽到什麼壞消息，股價很可能是過度反應。

NOV：還要看油價的變化。油價下半年到明年應該就會回升，目前則觀察變化並計算逐步趁低價分批買進。

2014 第三季 (Sep to Nov 2014) 投資績效

1. 這一季處分了 WU、 TSCDY 和 DE

WU: WU 原本有一小部分是透過美國券商戶頭買進，但因為美國券商戶頭的 ETF portfolio 部分也不小，為避免未來稅務風險，未來會逐漸減少美國券商戶頭的部位。所以處分了透過美國券商戶頭買入 WU 部位 (但繼續持有透過複委託買入之部位)。獲利約 15%。

TSCDY: TSCDY 在兩三年內可能不會有什麼起色。新的 CEO 也說不要期望在短期內會有什麼重大的策略變化。過去幾週股價大漲，是因為分析師認為最壞的時機已過，Tesco 處分海外投資及閒置資產即可取得轉型所需之資金，不需要再發行新股籌募資金。其實分析師的觀點在幾個月前就有人提過，並不是什麼新的觀點，只是現在市場在一陣慌亂過後，對於同樣的論點居然有了完全不同的結論。趁這個機會處分，損失約 40%。如果參考 Carrefour (CFRRY) 過去幾年的股價變化，在轉型成功之前，PER 很有可能落到 4~6 之間，按照目前本業(排除 non-recurring gains/losses)的獲利狀況，股價很有可能再跌到 $6 以下。

DE: DE 是在八月及九月的時候分批買入。當初是認為 PER 偏低，且過去幾年營業狀況不錯，ROE 也很高。但十月看了 Bluepac Partners 的分析報告後(http://bluepacpartners.com/)，決定賣出。BP 的論點是：DE 過去幾年的營收、EPS 和 ROE 大增，主要是受到生質燃料需求增加的影響，玉米需求大幅增加、價格大漲，農夫的收入大幅增加，因而農夫有多餘資金提早買入或提早更新壽命可達 15 年的大型農機。如今玉米等作物價格大跌，農夫未來不會有那麼多的資金購買新農機；且過去幾年新農機銷售量大增，也表示目前農夫手上的農機都還很新，未來幾年對於新農機的需求也會大幅減少。目前的股價還未能反映出這點對於營收和獲利的影響，也就是說，按未來可能的營收和獲利評估，目前的 PER 其實偏高。處分約損益兩平。

2. 三大鐵礦砂生產商 RIO、VALE 和 BBL 在下半年不顧需求低迷，大幅增產，意圖摜壓鐵礦砂價格，迫使生產成本較高的小生產商退出市場，但 VALE 和 BBL 的股價也跟著大跌。鐵礦砂的價格也許還會再跌，但這三大生產商生產成本極低，且擴產可增加收入，應不致造成損失。另就其 PBR 來看，VALE 和 BBL 的 PBR 都已經跌破歷史低點。

3. 鴻海本季發放股票股利，獲利因而大幅增加。

4. 中航、裕民、正新及寶成主要都是因為 PER 或 PBR 相較於過去歷史偏低而繼續買進。

5. 另外這一季在觀察的有 IBM、MCD 及 CBI

IBM: IBM 又落入另外一個轉型期，管理階層打算處分獲利不佳的產品線，並轉向雲端服務。本季損失主要是因為處分晶圓廠給 Global Foundry 並認列未來要支付之金額所致。轉型沒什麼不好，在未來雲端服務的架構下，IBM 過去的主要產品和服務，如大型主機及系統等，的確有式微的危險。但是在雲端服務這個領域，IBM 並非市場領先者，Amazon、Google 和 Microsoft 都已經做得不錯。雲端服務可以讓過去需要買大型主機和軟體系統的公司節省成本，換句話說，對於過去提供這類服務的 IBM 來講，等於收入減少。這不像是件好事。

MCD: 股價受到北美營收持平、日本及中國營收受到原料醜聞的影響大幅減少。另外，美國針對提高最低薪資的罷工，也對 MCD 造成隱憂。但提高最低薪資對 MCD 來說不見得是壞事。雖然成本增加，但主要客戶群的收入也隨之增加。如果 MCD 因此下跌，是買進的好時機。

CBI: 巴菲特的持股。興建及營運石油化工廠的工程公司，2013 購併承建核電廠的 Shaw Group。過去半年下跌主要是因為一份放空報告(http://www.presciencepoint.com/uncategorized/chicago-bridge-and-iron-june-17-2014/)。PP 的論點主要是：購併 Shaw Group 的價格過高，且 Shaw Group 承包核電廠工程有很大一部份款項可能是收不回來的，如果未來確定收不回來，帳上會需要認列金額相當大的應收款和商譽減損損失。但就目前的股價來看，股價有可能已經反應的放空報告所提的問題，如果繼續下跌，可能是買進的好時機。